【研究报告内容摘要】
复合调味品高速增长,效率提升是核心驱动力。由于我国传统烹饪习惯,目前单一调味品占据了绝大部分市场。对比日本,我国单一调味品人均消费量趋于饱和,而复合调味品人均消费提升空间广阔。2011-2016年,复合调味品市场规模从417亿增长至854亿,cagr 为15.4%;预计至2021年市场规模将达到1658亿元,cagr 为14.2%;十年间占比有望从16.1%提升至22.8%。复合调味品渗透率有明显提升空间,价格高于单一调味品。我们认为复合调味品提升了烹饪效率,迎合餐饮和家庭端的诉求,有望实现高速增长。
他山之石,寻日本复合调味品增长之因。(1)餐饮端。90年代前日本餐饮市场快速增长,外食占比上升,1975-2017年饮食外部化率从28.4%提升至45%左右。1952-1982年日本公司化餐饮店占比从6%提升至13%,个体户餐饮店占比下降,连锁化趋势显现。60年代以来日本餐饮用速冻食品产量爆发,验证了日本餐饮高速增长伴随着标准化的过程,而复合调味品是将多种单一调味品进行标准化后的产品,同样受益餐饮行业标准化。(2)家庭端。日本社会呈现老龄化、女性外出就业、初婚推迟、单人家庭占比上升,复合调味品的便捷性和易操作性满足了日本家庭的诉求。80年代以来,酱油衍生品(复合调味品)产量快速增长,替代单一酱油,2009年酱油衍生品的市场规模已经超过酱油。2001-2008年龟甲万酱油收入基本保持稳定,而酱油衍生品收入cagr达到10.1%。
成本压力倒逼餐饮标准化,火锅底料和中式复合调味料赛道佳。(1)餐饮端:中国餐饮市场稳健增长,外食占比提升,外卖市场爆发、时效要求提升。但餐饮业呈现大体量、小规模的特点,面临中等规模困境。连锁化+标准化可有效解决中等规模困境,2004-2018年我国连锁化餐饮收入占比从6.2%提升至9.6%。(2)家庭端:90后烹饪技能欠缺,“懒人经济”盛行,家庭结构小型化,家庭端便捷化诉求强。对于当下我国复合调味品行业景气度持续高涨,我们认为主要系近年餐饮成本(房租、人力、原材料)上涨,行业盈利能力承压,企业急需通过标准化降本增效。对比海底捞、全聚德、西安餐饮等,我们发现海底捞通过标准化降本增效明显。长期逻辑+短期驱动力,2013-2018年我国复合调味品行业规模从557亿元增长至1091亿元,预计至2022年仍将保持10-15%的cagr。细分赛道中,我们看好火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等品类。火锅是最大的菜品,受益火锅餐饮增长,预计2015-2020年火锅底料市场规模的cagr 可达15.3%。中式复合调味品中关注辣味的川菜菜系,其中酸菜鱼餐饮市场爆发式增长,小龙虾近年消费势头增长强劲,均有望出现爆款复合调味料大单品。n 复合调味品市场相对分散,颐海、天味等有望胜出。复合调味品目前处于高速成长期,鸡精外仅火锅调料有较明显的龙头出现,其他细分品类如中式复合调味料还未出现明显的龙头。较成熟的火锅底料行业cr5也仅30%,仍处于龙头跑马圈地的阶段。我们看好有资金实力、品牌知名度高,能快速进行全国扩张的企业,其无论是享受行业增长还是集中度提升,均有望实现高速增长。
投资建议:复合调味品受益餐饮的标准化及家庭的便利性诉求,处于高速成长的阶段。提升烹饪效率是其发展的核心逻辑,且短期餐饮成本(房租、人力、原材料)压力加剧倒逼餐饮加速标准化。我们看好复合调味品中的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等辣味赛道。关注资金实力强、品牌知名度高,能快速进行全国扩张的龙头企业。在行业高速成长的阶段,龙头无论是享受行业增长还是集中度提升,均有望实现高速增长。推荐天味食品、颐海国际。
风险提示:原材料采购质量安全控制的风险;主要原材料价格波动的风险。

---